Kimmo Koivurinne: Endast aktieinvesteringarna gav avkastning under det tredje kvartalet – hur stor är aktierisken?

Våra senaste tillgångsuppgifter enligt status vid utgången av september finns på vår webbplats på sidan Beloppet av pensionstillgångarna.

Betraktat enligt tillgångsslag har endast aktierna genererat en positiv real avkastning medan ränteinvesteringarna, fastighetsinvesteringarna och de alternativa investeringarna stampat på stället. Av de ovannämnda ligger fastighetsinvesteringarna på minus i fråga om både den nominella och den reala avkastningen.

Även om avkastningen på finländarnas pensionstillgångar med hänsyn till investeringarnas risknivå inte är sämre än i jämförelseländerna, är totalavkastningen på pensionstillgångarna sett till de senaste fem eller tio åren inte särskilt smickrande – nominellt i genomsnitt 6,1 och 5,4 procent per år, vilket efter inflationen innebär en årlig real avkastning på 2,5 respektive 3,3 procent. På längre sikt, under en cirka tjugo års period, har den nominella avkastningen i genomsnitt varit 5,5 procent och den reala avkastningen 3,5 procent om året.

Samtidigt har den reala avkastningen på den globala aktiemarknaden i snitt rört sig kring 5 procent per år medan den reala avkastningen på amerikanska aktier varit cirka 7 procent. Man kan därför fråga sig varför vi inte investerar med global spridning enbart i aktier.

När det gäller pensionsinvesteringar begränsas risktagningen inom den privata sektorn genom solvensregleringen. Det är fråga om att uppnå balans mellan avkastning och trygghet: lagen reglerar risktagningen, varför tillgångarna investeras så att man eftersträvar bästa möjliga avkastning med den risk som tillåts. Den offentliga sektorn omfattas inte av motsvarande reglering, utan beslut om investeringsstrategin och investeringarnas risknivå fattas antingen av pensionsanstaltens egen förvaltning eller något annat organ. Detta är fallet t.ex. hos Statens pensionsfond, där finansministeriet fastställer gränserna för investeringarnas tillgångsklasser.

Kevas styrelse beslutade i början av hösten att på eget initiativ höja investeringsportföljens risknivå. Genom ändringen eftersträvas högre avkastning på investeringstillgångarna på lång sikt. Inom den privata sektorn har liknande reformer övervägts redan en tid, och en höjning av investeringarnas risknivå är inte helt främmande. De första stegen mot detta har tagits sedan början av 2000-talet.

I den pensionsreform som nu inletts övervägs alternativet att möjliggöra bättre investeringsintäkter inom den privata sektorn.

Hur ser arbetspensionsinvesteringarnas risknivå ut jämfört med den traditionella 60/40-portföljen?

Nobelpristagaren i ekonomi Harry Markowitz som gick bort i somras var vid sidan av den moderna portföljteorin känd för den klassiska 60/40-portföljmodellen. Denna 60/40-allokering består i enlighet med sitt namn till 60 procent av aktieinvesteringar och 40 procent ränteinvesteringar. Den centrala idén med 60/40-portföljen är att investeraren tar del av utvecklingen på aktiemarknaden medan andelen med 40 procent ränteinvesteringar bidrar till att stabilisera portföljen.

Historiskt sett har 60/40-portföljen gett en mycket bra avkastning över marknadscyklerna. Diversifieringsfördelarna realiseras, när statsobligationerna erbjuder avkastning samtidigt som aktiemarknaden och räntenivån sjunker vid recession. Från mitten av 1990-talet ända till år 2021 har 60/40-portföljen rentav genererat en bättre riskjusterad avkastning än enbart aktier. Detta, trots att den period av extremt låga räntor som följde på finanskrisen 2008 för en lång tid sänkte avkastningsförväntningarna på ränteinvesteringar.

Låt oss generalisera och utgå från att alla andra tillgångsslag med undantag av ränteinvesteringar motsvarar aktierisken. Utifrån detta tänkesätt motsvarar den genomsnittliga allokeringen inom den privata och den offentliga sektorn ungefär en 70/30-portfölj. Grovt generaliserat kan man säga att arbetspensionsinvesteringarna redan innehåller mer risk än den traditionella 60/40-portföljen.

Det är emellertid inte meningsfullt att göra en direkt jämförelse, eftersom arbetspensionsinvesteringarna har en bredare diversifiering på olika tillgångsslag än 60/40-allokeringen. Genom bredare diversifiering eftersträvas en investeringsportfölj för alla väder med bättre motståndskraft mot marknadsfluktuationer.

Både inom den privata och den offentliga sektorn innehåller pensionsinvesteringarna således utöver ränteinvesteringar en riskandel på drygt 70 procent, som vid sidan noterade aktier består av mindre likvida kapitalinvesteringar, fastighetsinvesteringar och alternativa investeringar. Dessa tillgångsslag som handlas utanför börsen är i allmänhet förenade med mindre variationer i marknadsvärdet, vilket sänker deras risknivå mätt med traditionella riskmätare baserade på volatiliteten.

Som ett led i pensionsreformen vill man nu förbättra medelavkastningen på arbetspensionsinvesteringarna på lång sikt. I praktiken innebär det en ännu större allokering på objekt som statistiskt sett genererat den största avkastningen. Till dessa hör framför allt nordamerikanska aktier och aktier på de övriga huvudmarknaderna som ingår i världsindexet. Efter investeringsreformen torde arbetspensionsinvesteringarnas risknivå närma sig en 80/20-portfölj. Investeringsreformen borde inkludera möjlighet till en sådan risknivå.

Utöver en allmän höjning av risknivån skulle jag också överväga fördelarna med illikvida investeringar i förhållande till den avkastning som de erbjuder. Illikvida investeringar kan i ljuset av nuvarande rön korrelera med traditionella tillgångsklasser mer än beräknat, vilket minskar deras diversifieringsfördelar och inflationsskyddets värde. Detta är fallet i synnerhet vid kraftigare marknadsfluktuationer.

Det väsentliga är att förstå att en större andel aktier ökar variationerna i marknadsvärdet på pensionstillgångarna. Därför är det viktigt att kontinuerligt analysera avkastningen på pensionstillgångarna endast på lång sikt och hålla i minnet att det är fråga om att långsiktigt över tid förbättra pensionssystemets hållbarhet. En tillfällig period med svag avkastning får då inte leda till snabba krav på att minska risken.