Nollakorkojen aika ei jatku ikuisesti – väestötekijä voi yllättää

Näin päättelevät Charles Goodhart ja Manoj Pradhan kirjassaan The Great Demographic Reversal, jossa he tulkitsevat viime vuosikymmenien talouskehitystä. He arvioivat väestökehityksen roolia globaalissa talouskehityksessä, mikä tuo taloustieteissä vakiintuneeseen tulkintaan uusia sävyjä ja uutta näkökulmaa myös tulevan kehityksen ennakoimiseen.

Hitaan kasvun taustalla väestö ja työn tuottavuus

Alhaiset korot ja inflaatio ovat leimanneet koko 2000-lukua.

Alhaisten korkojen ja hitaan inflaation lisäksi myös talouskasvu on finanssikriisin jälkeen ollut vaisua. Erityisesti Euroopassa kasvu ei ehtinyt saada kunnolla vauhtia ennen koronapandemian tuomia uusia ongelmia.

Hitaan kasvun taustalla on ollut työikäisen väestön määrän sekä työn tuottavuuden kasvun hidastuminen. Alhaisen syntyvyyden vuoksi hidastunut työvoiman kasvu tai peräti supistuminen on vähentänyt investointitarvetta yritysten sopeuttaessa tuotantokapasiteettiaan hitaan tai olemattoman työllisyyskehityksen oloihin. Toisaalta elinajanodotteen kasvu suhteessa eläkeikiin on kasvattanut eläkeikäisten määrää. Kansalaiset ovat osin säästämisastetta nostamalla varautuneet pidempään eläkeaikaan.

Teollistuneet kansantaloudet näyttävät ajautuneen tilaan, jossa kasvanut säästämishalukkuus ja alentuneet investointitarpeet ovat vaikeasti sovitettavissa yhteen täystyöllisyystavoitteen kanssa. Työvoima- ja pääomamarkkinoiden tasapainon kanssa yhteensopiva reaalikorkotaso on erittäin alhainen tai jopa negatiivinen. Koska näissä fundamenteissa ei ole odotettavissa muutosta, alhaisten korkojen ja inflaation odotetaan leimaavan talouskehitystä pitkälle tulevaisuuteen.

Eläkejärjestelmille asialla on merkitystä, sillä monien maiden (kuten Suomen) työeläkejärjestelmät perustuvat ainakin joiltakin osin eläkevarojen sijoittamiseen. Nollakorkoympäristössä sijoitustuottojen saaminen on yhä hankalampaa. Samaan aikaan myös väestökehitys ja työllisyyskehitys haastavat eläkkeiden rahoitusta.

Uusi näkökulma: Kiina ja väestöbonus

Goodhart ja Pradhan kyseenalaistavat tämän näkemyksen arvioimalla väestörakenteen muutoksen merkitystä kansainvälisen vaihdannan näkökulmasta. Finanssikriisiä edelsi pitkä vakaan kasvun jakso, johon yhdistyi hidastuva inflaatio ja aleneva korkotaso. Tämän kehityksen keskeisenä ajurina on heidän mukaansa ollut Kiinan integroituminen maailmantalouteen samanaikaisesti, kun sen työikäinen väestö kasvoi voimakkaasti.

Kiinan työikäinen väestö kasvoi 1990–2010 keskimäärin yli kymmenellä miljoonalla hengellä vuodessa. Tämä tarkoittaa joka vuosi kokonaisen nyky-Ruotsin verran työikäisiä ihmisiä. Kahden vuosikymmenen aikana heitä kertyi kokonaisen Brasilian verran: yli 200 miljoonaa. Kun tämä väestö kaupungistui ja sen työllisyysaste nousi voimakkaasti, Kiinan integroituminen kansainväliseen teollisuuskompleksiin kaksinkertaisti työvoiman tarjonnan kansainvälisesti kaupattavien hyödykkeiden tuotannossa.

Maailmankauppa kasvoi 1990–2010 kaksi kertaa maailman BKT:a nopeammin ja Kiinan osuus maailman teollisuustuotannosta nousi yli neljännekseen, kun se vuosituhannen alussa oli reilusti alle kymmenen prosenttia. Keskuspankkien onnistuneen rahapolitiikan sijaan Goodhart ja Pradhan pitävät Kiinan integroitumisesta johtuvaa tarjontasokkia keskeisenä syynä alentuneeseen inflaatioon 2000-luvulla.

Kun työikäisten väestöosuus kasvaa, talouden tuotanto henkeä kohden kasvaa, vaikka työllisyysaste tai työn tuottavuus eivät muuttuisi. Kiina on tämän väestöbonuksen lisäksi hyödyntänyt tuottavuuden kasvattamisessa perässähiihtäjän etuaan omaksumalla kehittyneiden talouksien käytäntöjä tuotantonsa organisoinnissa. Työllisyyden ja työn tuottavuuden kasvusta syntyy ylijäämää, jonka työikäiset voivat kuluttaa tai säästää ja investoida tulevaa kulutusta varten.

Kuvio: Väestömuutokset kymmenvuosittain 1990–2030 teollistuneissa maissa* ja Kiinassa

Varallisuuden kartuttaminen eläkeaikaista kulutusta varten on säästämisen keskeinen motiivi. Eläkeaikaista kulutusta voidaan rahoittaa myös perheen sisäisillä tulonsiirroilla tai julkisen vallan toimesta lakisääteisillä eläkkeillä tai verorahoitteisilla julkispalveluilla. Yksityisen säästämisen ja perheen rooli on korostunut Kiinassa, koska eläkejärjestelmien kattavuus on siellä ollut erittäin alhainen aina 2010-luvulle saakka. Tämä on ilmentynyt kotitalouksien korkeana säästämisasteena ja vaihtotaseen ylijäämänä.

Kiinalla on ollut keskeinen rooli ilmiölle, jota Fedin entinen pääjohtaja Ben Bernanke on kutsunut säästämistulvaksi (savings glut) kuvatessaan tilannetta, jossa korkean säästämisasteen synnyttämälle rahoitusvarallisuudelle on ollut vaikeaa löytää investointikohteita. Tämä on painanut korkotasoa alaspäin.

Edessä säästämisasteen lasku, korkojen nousu ja nopeutuva inflaatio

Alenevien korkojen ja hidastuvan inflaation aika 2000-luvulla on käynyt yksiin myönteisen väestökehityksen kanssa. Maailman talouteen integroituvan Kiinan väestörakenteen muutoksen vuoksi lisääntynyt työvoiman tarjonta ja sen myötä kasvanut säästäminen olivat keskeisiä ajureita pitkään jatkuneelle maailmantalouden myönteiselle kehitykselle.

Tilanne on tässä suhteessa muuttunut jo viime vuosikymmenellä, jolla työikäisen väestön määrän kasvu lähes pysähtyi sekä teollistuneissa maissa että Kiinassa. Samaan aikaan eläkeläisten määrä teollistuneissa maissa kasvoi neljänneksellä ja Kiinassa yli 50 prosentilla. Tulevalla vuosikymmenellä työikäisen väestön määrä kääntyy kummallakin alueella laskuun, mutta eläkeikäisen väestön määrä kasvaa samalla vauhdilla kuin mitä viimeisen kymmenen vuoden aikana.

Tulevan 20 vuoden aikana teollistuneissa maissa eläkeikäisten määrä kasvaa 40 prosentilla nykyisestä eli 100 miljoonaa henkeä ja työikäisten määrä alenee nelisen prosenttia eli 30 miljoonaa henkeä. Kiinassa eläkeikäisten määrä lähes kaksinkertaistuu ja kasvaa 175 miljoonalla, kun työikäisten määrä samanaikaisesti alenee yli kymmenen prosenttia. Lukumääräisesti tämä on noin 100 miljoonaa henkeä.

Sekä Kiinan että teollistuneen maailman työikäinen väestö alenee siis tällä hetkellä sekä absoluuttisesti että suhteessa koko väestöön. Kuluvalla vuosikymmenellä alenema on vielä maltillista, mutta etenkin Kiinassa se on nopeutuvalla uralla. Tämä vähentää Kiinan roolia maailmankaupan tarjonnassa. Kiinasta johtuva työvoiman tarjonnan negatiivinen sokki voi olla yhtä mittava kuin sen tuottama positiivinen sokki 1990- ja 2000-luvuilla. Onhan työn tuottavuus siellä nyt merkittävästi korkeammalla tasolla kuin integraation käynnistyessä. Supistuva työvoiman tarjonta johtaa kasvaviin palkkavaateisiin ja toisaalta alenevaan hyödykkeiden ja palveluiden tarjontaan, mistä seuraa inflaatiopaineita.

Merkittävä osa ikääntyneiden kulutuksesta katetaan jo nyt omaisuustuloilla tai varallisuutta purkamalla. Tulevaisuudessa tämän määrällinen merkitys kasvaa. Kun samanaikaisesti taloudellista ylijäämää tuottava työikäisten määrä sekä teollistuneissa maissa että Kiinassa supistuu, on tälläkin säästämisastetta alentava vaikutus. Annetulla investointiasteella tämä johtaa rahoituksen niukkenemiseen ja korkojen nousuun. Lisäksi niukkuuden vuoksi kallistuva työvoima kannustaa sen korvaamiseen pääomalla, mikä on omiaan kasvattamaan investointeja. Myös tällä on alenevan säästämisen oloissa korkotasoa nostava vaikutus.

Tässä esitetylle tulevaisuuden kuvalle voi toki esittää lukuisia varauksia. Esimerkiksi tuottavuuden oletettua myönteisempi kasvu ja työllisyysasteiden merkittävä nousu vaimentavat osin edellä kuvattua kehityskulkua. Korkeampien korkojen ja inflaation paluu ei ehkä ole niin epätodennäköinen vaihtoehto kuin nyt ajattelemme.