Seuraava talouskriisi testaa rahaliiton kriisinhallinnan

”Euroopan keskuspankki on mandaattinsa rajoissa valmis tekemään mitä tahansa euron säilyttämiseksi. Ja uskokaa minua, se riittää”, kommentoi pääjohtaja Mario Draghi eurokriisin keskellä kesällä 2012. Tuolloin Italian ja Espanjan valtionvelkakirjojen korot olivat ennätyslukemissa ja pääoma pakeni euromarkkinoilta. Samana vuonna EKP julkisti OMT-osto-ohjelman. Sillä pyritään puuttumaan jäsenmaiden velkakirjojen korkoihin, joiden erot olivat kasvaneet suuriksi.

Käytännössä OMT-ohjelma tarkoittaa, että EKP voi ostaa valtioiden joukkovelkakirjoja jälkimarkkinoilta ja tarvittaessa jäädyttää minkä tahansa jäsenvaltion velkakirjojen korkotason haluamalleen tasolle. Vaikka ohjelmaa ei ole koskaan pantu toimeen, mahdollisuus sen toimeenpanosta riitti rauhoittamaan luottomarkkinoita. Samalla EKP:lle on muodostunut viimekätisen lainanantajan rooli valtion velkakirjoille.

-EKP teki kriisin aikana monia poikkeuksellisia toimia. Se otti käytännössä vastuun elvytyksestä, koska jäsenvaltioilla ei ollut siihen poliittista tahtoa tai toimintakykyä, sanoo Helsingin yliopiston poliittisen talouden tutkija Antti Ronkainen.

Kun seuraava taantuma iskee euroalueelle, EKP voi pyrkiä tasapainottamaan tilannetta kasvattamalla tasetta uusilla valtiolainojen tukiostoilla tai painamalla korkoja entistä matalammalle. EKP:n neuvosto on asettanut itselleen rajan, että keskuspankki ei saa omistaa 33 prosenttia enempää jäsenmaiden liikkeellä olevista velkakirjoista. Jos rajaa nostetaan, ollaan vielä aiempaa lähempänä jäsenmaiden suoraa keskuspankkirahoitusta. Samalla kauemmas horisonttiin jää se markkinakurin ajatus, johon rahaliiton piti omien sääntöjensä mukaan perustua.

Vaikka talouskriisi kasvatti EKP:n valtaa, se todennäköisesti sujahti uuteen rooliinsa enemmän pakon sanelemana kuin mielellään. Euroalueen velkakriisin aikaan euromailla ei ollut tarvittavia kriisinhallintamekanismeja tai instituutioita, joiden avulla oltaisiin voitu toteuttaa pankkien hallittu alasajo ja valtioiden velkajärjestelyt.

Tasot haasteena

Maastrichtin sopimuksessa ei ollut otettu huomioon, että joku jäsenvaltioista voisi ajautua maksukyvyttömyyteen. Ei siitäkään huolimatta, että rahaliiton valmisteluasiakirjoihin kuuluvissa raporteissa varoiteltiin, että rahapolitiikan yhdistäminen ilman yhteistä finanssipolitiikkaa olisi riskialtista. Myöhemmin luotu vakaus- ja kasvusopimus pyrki asettamaan jäsenmaiden julkisen talouden tasapainolle tietyt kriteerit.

-Sopimusten allekirjoittajat olettivat, että nämä kriteerit, no-bailout-periaate sekä EKP:n rahoituskielto luovat yhdessä markkinakuriin perustuvan järjestelmän, Ronkainen sanoo.

Markkinakurin ajateltiin huolehtivan siitä, että rahoitusmarkkinat langettaisivat korkeampia korkoja jäsenmaille, joiden finanssipolitiikka ei ole vakaus- ja kasvusopimuksen mukaista. No-bailout-periaatteen piti varmistaa, ettei tietyn jäsenmaan velkoja voisi siirtää toisten jäsenmaiden tai instituutioiden vastuulle. Käytännössä tämä tarkoittaa, että EKP ei saisi rahoittaa jäsenmaita.

-No-bailout-periaatteella ei ole ollut uskottavuutta. Lisäksi jäsenmaiden julkiselle taloudelle asetettuja kriteeristöjä on tulkittu löperösti, sillä sanktioita ei ole haluttu asettaa, sanoo Elinkeinoelämän tutkimuslaitoksen toimitusjohtaja Vesa Vihriälä.

Euroopan keskuspankkijärjestelmän ensisijainen tehtävä on hintatason vakauden turvaaminen ja inflaation hillitseminen. EKP:n toimenpidevaihtoehdot ovat rahapoliittisia, mutta rahapolitiikka ei kaikissa oloissa ole tehokasta, vaan tarvitsisi tueksi myös finanssipolitiikkaa. Se puolestaan on kansallisissa käsissä. Jotta raha- ja finanssipolitiikka edistäisivät tehokkaasti samaa päämäärää, niistä pitäisi päättää samalla tasolla. Silti ajatus Euroopan unionin yhteisestä finanssipolitiikasta yhteisine budjetteineen ja valtionvarainministereineen tuntuu tällä hetkellä mahdottomalta.

-Ihmiset tuntevat solidaarisuutta ennen kaikkea oman maansa kansalaisia kohtaan. On vaikea kuvitella, että ehdotus verovarojen jakamisesta muiden EU-maiden kesken saisi missään jäsenvaltiosta poliittista tukea seuraavien vuosikymmenten aikana, Vihriälä sanoo.

-Ydinkysymys on se, miten pärjäämme parhaiten tilanteessa, jossa finanssipolitiikka määritellään eri tasolla kuin rahapolitiikka.

Monta suuntaa

Jäsenmaiden taloudelle asetetut kriteerit ovat olleet eräs rahaliiton keskeisimmistä ja kiistellyimmistä osista. EU-maan julkinen alijäämä ei saa ylittää kolmea prosenttia eikä velka 60:tä prosenttia bruttokansantuotteesta. Italian julkinen velka on tällä hetkellä 130 prosenttia maan BKT:stä.

-Kriteerit ovat tarpeettoman tiukat, mutta niiden höllentäminen ei ole järkevää ennen kuin markkinakurille on rakennettu toimiva mekanismi, Vihriälä toteaa.

Hänen mielestään askel oikeaan suuntaan olisi velkajärjestelyjä helpottavan yhteistoimintalausekkeen käyttö euromaiden velkakirjoissa. Velkapaperikohtainen yhteistoimintalauseke on ollut käytössä vuodesta 2013 alkaen, mutta Vihriälä kannattaa sen muuttamista siten, että se koskisi koko velkaa. Tämä tarkoittaisi, että jos enemmistö velkakirjojen haltijoista kannattaisi velkajärjestelyä, se sitoisi oikeudellisesti kaikkia velkojia.

-Vähemmistö ei siis enää voisi hidastaa velkajärjestelyä asettumalla poikkiteloin. Samalla Euroopan vakausmekanismi EVM ottaisi aiempaa vahvemman roolin velkajärjestelyjen tukemisessa.

Joulukuussa 2018 pidetty eurohuippukokous ottikin alustavasti tällaisiin askeleihin myönteisen kannan. Tärkeä kysymys kuitenkin on, missä järjestyksessä tai millä aikataululla velkajärjestelyitä, pankkiunionia ja pääomaunionia kohti voidaan edetä.

Mekanismit kuntoon

Tutkija Antti Ronkaisen mielestä ei ole realistista ajatella, että tällä hetkellä suurimmissa talousvaikeuksissa olevat maat saisivat hoidettua pankkisektorinsa riittävään kuntoon lähitulevaisuudessa, jotta pankkiunioniin kuuluva pankkiunionin laajuinen talletussuoja saataisiin voimaan. Joidenkin euromaiden pankit ovat riippuvaisia sijoittajavastuun sekä vakavaraisuussääntelyn poikkeussäännöistä. Lisäksi euroalueella on arvioitu olevan vajaan 1000 miljardin edestä järjestämättömiä lainoja.

-Yksi ratkaisuvaihtoehto voisi olla Saksan entisen valtionvarainministerin Wolfgang Schäublen ehdotus EMU:n monitahtisesta syventymisestä, Ronkainen sanoo.

Schäublen ehdotuksessa euromaiden ydinjoukko etenee rivakampaa tahtia pankkiunionin viimeistelyssä ja Italian ja Kreikan kaltaiset talousongelmista kärsivät maat seuraisivat myöhemmin perässä. Schäuble ehdotti myös vapaaehtoisen exit-mekanismin luomista. Näin ylitsepääsemättömiin talousvaikeuksiin ajautunut euromaa voisi erota vapaaehtoisesti mahdollisimman hallitusti rahaliitosta, mutta pysyä edelleen Euroopan unionin jäsenenä.

Ronkainen korostaa, että schäublismi olisi laadullinen muutos kriisinhoidossa. Hän näkee, että eurokriisin aikana euroeroa käytettiin pääasiassa velkojien ja troikan puolelta uhkauksena, joka ajaa kriisimaita entistä kaoottisempaan tilanteeseen, jos ne eivät hyväksy tiukkoja tukiehtoja. Hallitut erot sen sijaan voisivat edistää markkinakuria ja rahaliiton yhtenäistymistä.

-On tärkeä ymmärtää rahaliitto on suurissa ongelmissa, jos päätöksiä ei kyetä tekemään ja toimivia mekanismeja rakentamaan ennen seuraavaa talouskriisiä, Ronkainen sanoo.

Hänen mielestään Suomen kannattaisi siksi joustaa sekä budjettikuria että pankkiunionia koskevissa säännöissä, mikäli pankkiunionin ja velkajärjestelyjen loppuun saattaminen sitä vaatii.

-Tämä olisi oikeastaan välttämätöntä, mikäli liittovaltiokehitystä ja tulonsiirtoja halutaan vastustaa, Ronkainen sanoo.

Jos rahaliiton suunnasta ei päästä yhteisymmärrykseen, tulevista kriiseistä selviäminen riippuu siitä, kykeneekö EKP estämään omilla toimillaan korkojen nousun. Käytäntö näyttää, riittääkö se.

Työeläkejärjestelmä osoitti kriisissä vahvuutensa

Moni EU-maa joutui sopeuttamaan kriisivuosina eläkkeitä, mutta Suomi selviytyi ilman näitä toimia. Siitäkin huolimatta, että varallisuusarvot romahtivat markkinoilla ja toimijoiden vakavaraisuusasemat heikkenivät finanssikriisissä. Kriisin kovimman kurimuksen keskellä tehtiin kuitenkin nopealla aikataululla väliaikaisia muutoksia työeläkevakuuttajien sijoitustoimintaa ja vakavaraisuutta koskeviin säädöksiin. Esimerkiksi niin kutsutun osaketuottosidonnaisen lisävakuutusvastuun osuutta kasvatettiin eläkesijoittajien tuottovaatimuksessa. Myöhemmin tästä muutoksesta tehtiin pysyvä ja osuutta nostettiin.

-Tilapäisten muutosten tavoite oli vahvistaa yksityisalojen työeläketoimijoiden vakavaraisuutta, jotta ne eivät joutuneet esimerkiksi myymään osakevarallisuuttaan todella epäedullisessa markkinatilanteessa, kertoo työeläkeyhtiö Varman pääekonomisti Katja Bjerstedt.

Eurokriisin jälkeinen aika sen sijaan on ollut eläkesijoittajille suotuisa toimintaympäristö aina vuoden 2018 viimeisellä neljänneksellä äityneeseen markkinamyräkkään saakka. Varallisuusarvot nousivat pitkään markkinoilla ja eläkesijoittajien vakavaraisuudet vahvistuivat. Keskuspankkien finanssi- ja eurokriisissä sekä sen jälkeen harjoittamalla poikkeuksellisella rahapolitiikalla on kuitenkin ollut pitkäaikaisia vaikutuksia toimintaympäristöön. Pankkien matalalle painamat korot ovat puskeneet sijoituksia osakemarkkinoille.

-Rahapolitiikka on ollut pitkään talouspolitiikan keskiössä. Periaatteessa kurssien liikkeet kertovat, mitä odotuksia yritysten arvoon ja tuloksiin kohdistuu, Bjerstedt sanoo.

Bjerstedtin mukaan välillä näyttikin siltä, että markkinoiden liikkeet heijastelivat pikemmin keskuspankkien rahapoliittisiin toimiin liittyviä odotuksia ja niiden täyttymistä. Nyt pyritään palaamaan tavanomaisempaan rahapolitiikkaan.

-Keskuspankit joutuvat tasapainoilemaan aikamoisessa ristiaallokossa nyt, kun suhdannehuippu on ohitettu ja kauppapoliittiset iskut sekä vastaiskut jäytävät odotuksia ja luottamusta, Bjerstedt.

Euroalueen rahoitusjärjestelmän häiriötön toiminta tukee Suomen ja muiden euromaiden talouskasvua ja työllisyyttä. Vakaus tukee myös eläkevarojen sijoittamista vähentämällä siihen liittyviä riskejä.

Bjerstedt korostaa, että markkinoiden korjausliikkeet ovat osa normaalia talouden kulkua, sen sijaan isot järjestelmäkriisit eivät ole.

-Edellisestä kriisistä opittiin kuitenkin se, että on hyvä olla suunnitelmat siitä, missä marssijärjestyksessä edetään, mikäli jotain poikkeustoimia tarvittaisiin.

Finanssivalvonta seuraa finanssimarkkinatilannetta ja arvioi sen vaikutusta työeläkeyhtiöiden vakavaraisuuteen. Se on velvoitettu raportoimaan muutoksista viipymättä ministeriölle, jotta ministeriö voisi viipymättä ryhtyä tarvittaviin toimenpiteisiin.

Euroalueen rahoitusjärjestelmän häiriötön toiminta tukee Suomen ja muiden euromaiden talouskasvua ja työllisyyttä. Vakaus tukee myös eläkevarojen sijoittamista vähentämällä siihen liittyviä riskejä.

Lähteet: juttua varten haastatellut henkilöt