AIFM – direktiivin implementointia koskeva hallituksen esitys: Yleinen osa

Lausuntomme pääkohtina toteamme seuraavaa:

• AIFM – direktiivi (Alternative Investment Fund Managers Directive, AIFMD) sääntelee muun muassa pääomarahastoja, kiinteistöpääomarahastoja sekä niin sanottuja hedgerahastoja hoitavia tahoja sekä näiden toimintaa. Lisäksi direktiivi sisältää säännöksiä myös rahastojen toiminnasta.
• Olemme toimittaneet valtiovarainministeriölle valmistelutyötä varten työeläkealan näkemyksiä lakiin liittyen jo 26.10.2012. Direktiivi sekä tuleva laki ovat etenkin rahastojen markkinointisäännösten kannalta tärkeitä työeläkelaitoksille ja eläkesäätiöille ja –kassoille.
• Hallituksen esitys on lainvalmistelun yleinen osa eikä sisällä varsinaista lakitekstiesitystä. Toivomme, että lakiesitys toimitetaan mahdollisimman pian kommenteille alan toimijoille.
• Esityksessä on ansioituneesti kartoitettu toimialaa sekä sijoitus- ja rahoitusmarkkinoita Suomessa ja Euroopassa. Valtiovarainministeriö on taustoittanut perusteellisesti alan muutoksia sekä sääntelyä kansallisella ja EU-tasolla.
• Pidämme kuitenkin tärkeänä, että tulevan lain markkinointia koskevat säännökset eivät tarpeettomasti rajoita rahastojen markkinointia suomalaisille, institutionaalisille sijoittajille.

Direktiivihankkeeseen liittyviä ohjeistuksia on laadittu myös European Supervisory Market Authority ESMA:n toimesta sekä komission niin sanotun 2-tason asetuksena. Seuraamme myös näitä ohjeita ja säännöksiä aktiivisesti sekä tuomme suomalaisten työeläkesijoittajien näkemyksiä valmistelijoiden tietoon myös EU-tasolla.

Yleistä

Hallituksen luonnosesitys on 99 sivua laaja ja sisältää muun muassa laajan kansainvälisen vertailun direktiivin valmistelusta eri jäsenmaissa sekä peilauksen Euroopan Unionin (”EU”) muihin rahoitus- ja sijoitusalaa koskeviin hankkeisiin. Haluamme erikseen kiittää valmistelijoita ansiokkaasta vertailutyöstä, sillä eri hankkeiden yhteisvaikutus on erityisen tärkeä tiedostaa. Lisäksi eri aloitteiden päällekkäiset soveltamisalat on tärkeä huomioida, etenkin UCITS – ja MiFID – säännöstöjen uudistamisen sekä AIFMD – säännöstön kohdalta. Lisäksi esityksessä on taustoitettu direktiiviä edeltänyttä talouskriisiä, mikä on olennainen tekijä sääntelyn ymmärtämisessä, sekä myös sääntelyn globaali tavoite. Edelleen esitys käy yksityiskohtaisesti läpi Suomen pääomamarkkinoiden tilanteen direktiivin sääntelyalan kannalta, mikä osoittaa perehtyneisyyttä ja tuntemusta alaan sekä toimijoihin.

Kuitenkin lainsäädäntöjärjestyksen kannalta olisi toivottavaa, että valmisteltavan lain yleisen osan yhteydessä esitettäisiin myös erityinen osa tai sen luonnos, taikka mahdollisimman tarkka pykäläkohtainen kuvaus esimerkiksi otsikkotasolla. Näin etenkin, mikäli on kyse kokonaan ennestään sääntelemättömästä elinkeinoelämän osa-alueesta. Mikäli erityistä osaa ei kyetä tarkemmin erittelemään yleisen osan yhteydessä (nyt käsillä olevassa esityksessä on vain otsikkokohtainen, kahdeksan sivun referointi), olisi tavoiteltavaa että alan toimijoille kyettäisiin esittämään aikataulu, jossa yksityiskohtainen lakiesitys toimitetaan lausunnoille (tai tiedoksi).

Markkinoinnin määritelmästä

Kaikkein merkittävin yksittäinen elementti tulevassa AIFM – laissa ovat työeläkesijoittajien kannalta lain ja direktiivin markkinointia koskevat säännökset. Esityksen sivulla 83 on todettu, että ”Ehdotetun lain markkinoinnin käsite vastaa arvopaperimarkkinalain (”AML”) markkinointikäsitettä”. Edelleen markkinointia AML – kokonaisuuden tarkoittamassa mielessä voivat olla ”sijoituspalvelun tarjoajien järjestämät sijoitustilaisuudet (niin sanotut road show-tilaisuudet), vaikkei niissä tehtäisikään suoranaista yksilöityä myynti- tai ostotarjousta arvopaperista”. Edelleen ”Myös yksittäisen kauppaneuvottelun yhteydessä sijoittajalle annettava tieto voi olla arvopaperien markkinointia”. AML 12 § (”Yleisölle tarjoaminen”) mukaan yleisölle tarjoamisella tarkoitetaan ”… henkilölle suunnattua viestintää, jossa annetaan tai jonka tarkoituksena on antaa tarjouksen ehdoista ja tarjotusta arvopaperista riittävät tiedot arvopaperia koskevan osto- tai merkintäpäätöksen tekemiseksi”. AML:n käsitteistö markkinoinnista ja vähittäissijoittajille tarjoamisesta soveltuu kuitenkin huonosti AIFM – direktiivin tarkoittamien sijoitustuotteiden kohdalle, koska etenkin institutionaalisille sijoittajille tarjottavat pääoma- (private equity, ”PE”), kiinteistöpääoma- (private equity real estate, ”PERE”) ja vipu- (hedge fund, ”HEFE”) rahastot ovat hyvin erilaisia tuotteita kuin noteeratut arvopaperit. On erittäin harvinaista, että samoja PE-, PERE- ja HEFE-rahastotuotteita, joita tarjotaan institutionaalisille sijoittajille, tarjottaisiin ulkomaisten tai kotimaisten managereiden toimesta vähittäissijoittajille.

Näistä syistä ehdotamme, että lainvalmistelussa harkittaisiin ensisijaisesti huomattavasti lievempää markkinoinnin määritelmää ja että AIFM – laissa rajattaisiin pois markkinoinnista niin sanotut road show-tyyppiset tilaisuudet ja tapaamiset, sekä tällaisten tapaamisten yhteydessä sijoittajille annettavat tiedot. Toissijaisesti ehdotamme, että ammattimaisille sijoittajille kykenisivät sekä EU:n alueella rekisteröityneet että kolmansien maiden palveluntarjoajat markkinoimaan tuotteita laveammin, ja vähittäissijoittajille kohdistettua markkinointia koskisi AML:a mukaileva markkinointimääritelmä.

Ehdotuksen taustalla on se seikka, että nykyisin kansainväliset sijoituspalvelutarjoajat markkinoivat tuotteita road show-tyyppisillä tilaisuuksilla sekä tapaamisilla. Lisäksi sähköpostitse ja puhelimitse tapahtuvat yhteydenotot ovat hyvin tyypillisiä. Koska työeläkesijoittajat ovat erityisen ammattitaitoisia sijoittajia, joilla on monipuoliset ja laajat resurssit käytössään, ei samanlaista sijoittajansuojaintressiä ole kuin vähittäissijoittajien kohdalla. Kuten esityksen sivulla 76 on todettu, työeläkesijoittajat ovat ”merkittäviä institutionaalisia sijoittajia, joilla on käytössä edistyneet analyysi- ja riskienhallintaresurssit”. On ensisijaisen tärkeää, että sijoitustoiminnassa kyettäisiin myös jatkossa olemaan yhteyksissä sekä EU:n alueelle että kolmansiin maihin rekisteröityneihin managereihin.

Edelleen esityksen 2. 96 on todettu, että työeläkesijoittajat ovat sijoittaneet miljardeja euroja EU:n ulkopuolisiin maihin sijoittautuneiden managereiden hallinnoimiin rahastoihin. EU:n ulkopuolelle sijoittaminen on myös riskien hajauttamisen kannalta kriittisen tärkeää, kuten esityksen sivulla 79 on todettu (”Suomalaisten sijoittajien on riskien hajauttamiseksi tärkeätä voida sijoittaa oman verrokkiryhmänsä parhaisiin kohteisiin riippumatta niiden sijoittautumispaikasta tai siitä, missä niitä hoidetaan”). Mielestämme malli, jossa markkinointi voitaisiin sallia kaikilta sellaisilta kolmansiin maihin rekisteröityneiltä managereilta, joiden osalta ei ole perusteltua syytä epäillä, etteivät nämä täyttäisi AIFM – lain vaatimuksia, olisi kannatettava ja tarkoituksenmukainen malli institutionaalisten ja ammattimaisten sijoittajien kohdalla.

Vaikka toimijat kykenisivät markkinoimaan direktiivin art. 35 passin avulla tuotteitaan vapaasti esimerkiksi suomalaisille sijoittajille, on vielä tässä vaiheessa epäselvää, kuinka yksinkertaista ja jouhevaa passin hankinta tulee käytännössä olemaan. Sen sijaan sijoitustoiminnan onnistumisen kannalta on negatiivisen reaalikoron ympäristössä ensisijaisen tärkeää, että työeläkesijoittajat kykenevät arvioimaan globaalilla tasolla sijoitusmahdollisuuksia. Viime kädessä kyse on sijoitustuottojen riittävästä tasosta, jotta eläkevakuutusmaksuihin ei kohdistuisi korotuspaineita. Esityksen tavoitteena on mainittu liittyen rahoitusmarkkinoiden vakauteen sivulla 76 seuraavasti: ”Esityksen tavoitteena on osaltaan varmistua siitä, että työeläkejärjestelmän riskit eivät kasva hallitsemattomasti ja ilman asianmukaista valvontaa”. Järjestelmän riskit eivät kuitenkaan kasva, mikäli työeläkesijoittajat voivat sijoittaa mahdollisimman globaalisti, vaan päinvastoin lievenevät, kun sijoitustoiminnan riskit hajautuvat globaalisti.

Rajanveto AIFM – ja UCITS – säännöstön välillä

Kiinnitämme huomiota, että esityksessä ei ole otettu yksityiskohtaisesti kantaa siihen, miltä kaikilta osin AIFM – ja UCITS – säännöstö tulevat sääntelemään samoja seikkoja. Asiaa on jonkin verran kartoitettu, muun muassa esityksen sivuilla 3 – 4 on analysoitu tilanteita, joissa erikoissijoitusrahasto voi käytännössä täyttää direktiivissä vaihtoehtoiselle sijoitusrahastolle asetetut vaatimukset. Edelleen monet erikoissijoitusrahastot, jotka toimivat hedge – eli vipurahastoina, käyttävät monimutkaisempia sijoitusstrategioita, johdannaissopimuksia sekä vivutusta. Lisäksi sivulla 15 on mainittu, että ESMA:n kesäkuussa 2012 antamat ohjeet MiFiD – säännöstön compliance – määräysten soveltamisesta muistuttavat AIFM – direktiivin määräyksiä. Kuitenkin varsinaiset rajanvedot siitä, tullaanko joiltain osin viittamaan toiseen säännöstöön tai pyritäänkö säännökset mahdollisuuksien mukaan harmonisoimaan, ei ole otettu kantaa.

Myöskään yksityiskohtaista katsausta siihen, miltä osin esimerkiksi yksi toimijatyyppi joutuu kunkin säännöstön soveltamisalan alle sekä miltä liiketoimintansa osin, ei ole esitetty. Esitämme, että VM valmistelisi kevään 2013 aikana esimerkiksi yhteistyössä Finanssivalvonnan (”FIVA”) sekä alan toimijoiden ja etujärjestöjen kanssa taulukon tai ohjekirjan, jossa käytäisiin läpi kunkin toimijan sovellettavaksi tulevat ohjeet sekä normistot, sekä pyrittäisiin itsesääntelyteitse ratkaista päällekkäisen soveltamisalan tilanteita tai tilanteita, joissa on epäselvää, mitä normistoa sovelletaan.

Yleistä muiden jäsenmaiden AIFM – lainvalmistelusta

Esityksessä on ansioituneesti koottu muiden jäsenmaiden tilannetta AIFM-lainvalmistelusta. Esityksen sivulla 44 on mainittu Ruotsin osalta, että pyrkimyksenä on Ruotsissa olla menemättä ”… direktiiviä pidemmälle ilman vahvaa perustetta”. Ehdotamme, että Suomessa omaksuttaisiin sama lähtökohta, sekä että etenkin markkinointia koskevista säännöksistä voitaisiin Suomen AIFM – lain osalta tehdä mahdollisimman lievät. Suomi on reunamarkkina pääomamarkkinoiden osalta ja kuten esityksessäkin on todettu, ovat pääomamarkkinat Suomessa ohuet. Lisäksi muun muassa Luxembourg on implementoimassa direktiivin siten, että se tukisi Luxembourgin vahvoja ja monipuolisia rahasto- ja pääomamarkkinoita (esityksen s. 47 – 49). Ei siksi ole järkevää, että Suomessa omaksuttaisiin rajoittavia ratkaisuja, koska kilpailukykymme on jo lähtökohtaisesti heikompi.

Kiinteistöarvioinnista ja arvioinnista muutoin

Esityksen sivuilla 9 – 10 on käyty seikkaperäisesti läpi arvostamista sekä PE- että PERE – rahastoissa. Esityksessä ei kuitenkaan ole tuotu esille sitä seikkaa, että kiinteistöarviointi on hyvin vakiintunutta Suomessa ja kiinteistöarvioinnissa on olemassa erilliset ammattitutkinnot (mm. AKA ry:n AKA – arviointipätevyys). Myös PE – rahastoissa on vakiintuneita arviointikäytäntöjä, joista on esityksessä mainintoja sivuilla 8 – 9. Kuitenkin näkisimme tärkeäksi huomioida lähtökohtana AIFM – lain arvostamista koskevien säännösten valmistelussa, että tilanne on Suomessa osin itsesääntelyteitse ja osin lakisääteisesti muotoutunut vakiintuneeksi ja arvostamisessa on käytössä kehittyneitä menetelmiä. Toissijaisesti AIFM – lakiin tulisi harkita viittausta alakohtaisiin itsesääntelynormistoihin art. 19 implementoinnin kohdalla. Kuten yllä on todettu, on alalla kehittyneitä menetelmiä eri omaisuusluokkien arvostukseen ja toimijat noudattavat näitä hyvin kattavasti.

Toimiluvan hakijan statuksesta

Toimiluvan hakemista koskevassa esityksen sivuilla 21 – 22 kohdassa olisi mielestämme hyvä mainita, että kommandiittiyhtiömuotoisissa rahastoissa on vastuunalainen yhtiömies (general partner/GP) tavallisesti rekisteröity kolmanteen maahan. Mikäli luvan hakijana edellytetään olevan edelleen kyseessä oleva taho, ei suomalaisen pääomarahastoyhtiön osalta täyty edellytys siitä, että vaihtoehtoisen sijoitusrahaston hoitajan kotijäsenvaltio sekä keskustoimipaikka ovat samassa valtiossa. Moni suomalainen vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitaja on perustanut GP – yhteisönsä kolmanteen maahan ulkomaisten sijoittajien houkuttelemiseksi samalla, kun pääasiallinen liiketoiminnan harjoittamispaikka on Helsingissä.

Säilytysyhteisöstä

Säilytysyhteisöä koskevien säännösten implementoinnissa on tärkeä huomioida, että PE- ja PERE – rahastoissa ei säilytetä likvidejä käteisvaroja kuin vain poikkeustapauksissa. Siksi säilytysyhteisöä koskevassa lain säännöksessä olisi hyvä eritellä erityyppiset rahastot, esimerkiksi pääoma- ja kiinteistöpääomarahastot, joissa sijoitettavat varat kutsutaan erillisillä pääomakutsuilla, ja joissa rahastoissa voitaisiin tästä syystä sopia suppeammista säilytysyhteisöpalveluista kuin direktiivin art. 21 määrätyt tehtävät.

Velkavivusta

Esityksen sivulla 26 on kuvattu velkavivun käyttöön liittyviä seikkoja. Velkavivun suhteen on kuitenkin tärkeä huomioida, että yhtä tärkeä seikka kuin velkavivun määrä tai aste, ovat velkajärjestelyn muut piirteet, etenkin lainoitettava kohde. Mikäli esimerkiksi velka- tai lainasopimuksen pituus on synkronoitu rahastossa tai yksittäisissä sijoituskohteissa kassavirtaa keskeisesti tuottavien sopimusten kanssa (kiinteistöissä vuokrasopimukset, yrityksissä lisenssi- tai osto-/myyntisopimukset, infrakohteissa vuokra- tai muu käyttösopimus), on laina hallittavissa huomattavasti vaivattomammin, vaikka laina-aste olisi 80 – 90 prosenttia kuin kehitysvaiheen yritysten lainoituksissa, joissa ei ole syntynyt vielä kassavirtaa.

Asset stripping/yhtiöiden tyhjentäminen varoista

Esityksen sivulla 27 on käyty läpi direktiivin art. 30 (asset stripping) säännöksiä. Omaisuuden siirtoa koskevien säännösten yhteyteen olisi hyvä rakentaa jonkinlainen yleisohje erilaisten pääomalajien sekä välipääomalajien käsittelystä suhteessa säännöksen sisältöön. Mikäli esimerkiksi pääomainstrumentti on vaihtovelkakirjalaina tai osakas-/emoyhtiölaina, joka muuntuu pääomaksi tietyissä tilanteissa, voi tällaisen instrumentin käyttö olla luettavissa sellaiseksi, joka ei alenna kohdeyhtiön osakepääomaa art. 30 tarkoittamalla tavalla.

Viitejäsenvaltion menettely

Esityksen sivulla 30 käsitellään viitejäsenvaltion menettelyä vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajien kohdalla. Kuvattu menettely on hyvä kolmansiin maihin rekisteröidyille hoitajille, mutta on aivan erityisen tärkeää että tämä menettely toimii EU:n tasolla jouhevasti ja tehokkaasti myös jäsenmaissa, joissa IT-infrastruktuuri ei ole Suomen ja Ruotsin tasolla.

Passi

Esityksen sivuilla 31 – 32 käydään läpi direktiivin art. 39 – 42 säännöksiä passista. Kolmansiin maihin rekisteröitynyt hoitaja voisi markkinoida passin saatuaan EU:n alueelle tai kolmansiin maihin rekisteröityjä rahastoja EU:n alueella. Passimenettely on lähtökohtaisesti hyvin rakennettu, mutta esitämme että markkinointia koskevat säännökset muotoiltaisiin siten, että ammattimaiselle sijoittajalle voidaan joka tapauksessa markkinoida Suomessa kolmansiin maihin rekisteröityjen hoitajien rahastoja ilman passia, mikäli ei ole perusteltua syytä epäillä että kyseessä olevan kolmannen maan säännökset eivät täytä lain vaatimuksia.

Edelleen Suomen tulisi vakavasti harkita toissijaisesti mahdollisia, kevennettyjä edellytyksiä passin myöntämiselle, sillä Suomi on reunamarkkina ja pääomamarkkinamme ohuita. Tiukennettuja edellytyksiä passin myöntämiselle sekä markkinoinnin kriteereille voitaisiin vastaavasti soveltaa, mikäli rahastoja markkinoitaisiin myös (tai vain) vähittäissijoittajille.

Sivuliike

Yleisenä huomiona haluamme todeta, että esitysluonnos ei kovinkaan seikkaperäisesti käsittele sivuliikkeen verotuksellista statusta, vaikka sivuliikkeen mahdollisuuteen toiminnan harjoittamismuotona viitataan usein. Valintaan sivuliikkeen ja jonkin toisen yhteisömuodon välillä liiketoiminnan harjoittamiseksi vaikuttavat ensisijaisesti verosäännökset.

Venture Capital – säännöstöt

Esityksen sivulla 37 on käsitelty EUVECA- (Euroopan parlamentin ja neuvoston asetus eurooppalaisista riskipääomarahastoista) ja EUSEF- (Euroopan parlamentin ja neuvoston asetus eurooppalaisista sosiaalisen yrittäjyyden rahastoista)asetusten vaihtoehtoisuutta AIFM – säännöstölle. Kannatamme vaihtoehtomahdollisuutta, jolloin toimija voisi tiettyjen kriteerien täyttyessä valita jommankumman edellä mainituista säännöstöistä AIFM – säännöstön sijaan. Mikäli toimijan rahastojen hallinnoitavissa olevat varat (assets under management, AUM) kasvaisivat ”ohi” kyseessä olevan säännöstön määrittämien rajojen, siirtyisi toimija vastaavasti AIFM – säännöstön piiriin.

Luottolaitosten sääntelyhankkeiden vaikutuksesta

Esityksen sivulla 38 on mainittu niin sanotun Liikasen työryhmän työn välilliset vaikutukset myös AIFM – direktiivin tarkoittamille hoitajille. Liikasen työryhmä, kuten niin sanottu Vickersin työryhmä Iso-Britanniassa, on esittänyt talletus- ja investointipankkitoiminnan eriasteista erottamista toisistaan. Yhdysvalloissa sama sääntely tunnetaan niin sanottuna Volckerin sääntönä, jonka karkea ajatus on se, että pankkien tulisi erottaa nämä kaksi toimintoa toisistaan ainakin siinä määrin, että tappioita toisessa toiminnassa ei välittömästi realisoida toisen toiminnan varoista. Esityksessä on hyvin todettu, että tämä kehitys voi vaikuttaa monille luottolaitos- ja rahoituskonserneille muutoksia, koska PE-, PERE ja hedge fund (”HEFE”) – toimintoja hoidetaan usein osana rahoituskonsernien investointipankkitoimintaa. Tärkeä huomio on toisaalta se, että sekä Yhdysvalloissa ja Euroopassa näitä toimintoja on jo myyty pois pankkikonserneista (mm. ING-CBRE Hollannissa, jossa ING-konserni myi PERE-toimintonsa CBRE-konsernille, joka hoitaa muutakin kiinteistöliiketoimintaa globaalisti).

Solvenssi II – sääntelyn vaikutuksesta

Esityksen sivuilla 39 – 40 on analysoitu lyhyesti Solvenssi II – sääntelyhankkeen vaikutuksia rahoitus- ja sijoitusalalle. SII – hankkeen kohdalla on kuitenkin tärkeä havaita myös se seikka, että säännöstön vakavaraisuus- ja etenkin pääomavaateita koskeva normisto on aiheuttanut laajamittaisen allokaatiomuutoksen henki- ja vahinkovakuutusyhtiöissä. Sekä noteerattuja että noteeraamattomia osakkeita on ryhdytty laajamittaisesti myymään, ja vastaavasti erilaisia lainainstrumentteja on lisätty allokaatioissa. Toinen merkittävä tekijä on lainamarkkinoiden muutos, kun moni suuri vakuutuskonserni on pyrkinyt laajentamaan kaupallista lainaustoimintaansa perustamalla erityyppisille liikelainoille deskit/toiminnot. Muun muassa kiinteistölainamarkkinoilla kehitys on ollut havaittavissa etenkin niin sanottujen core-kohteiden osalta. Tämä trendi saattaa tulevaisuudessa voimistua, mikäli SII – säännöstön vakavaraisuus- ja pääomavaateita ei muuteta.

CRD IV – direktiivin ja Basel III – normiston vaikutuksista

Esityksen sivulla 40 mainittu CRD IV – direktiivi, joka pohjautuu Basel III – normistoon pankki- ja luottolaitosten vakavaraisuudesta, tulee muuttamaan Unionin alueella pankeilta vaadittavia pääomavarantojen määriä ja laatua. Tämänkin sääntelyn kohdalla on tärkeä havaita, että se on muokannut pankkien lainaus- ja varainkäyttötoimintaa (mm. huonolaatuisia lainoja on pyritty myymään etenkin sellaisille PE – rahastoille, jotka sijoittavat ns. distressed debt – instrumentteihin eli häiriöluottoihin).

Ruotsin lainvalmistelun näkemyksiä markkinoinnista

Esityksen sivulla 45 on käsitelty lyhyesti Ruotsin lainvalmistelussa esiin tuotuja näkemyksiä markkinoinnin käsitteistöstä. Näemme Ruotsissa esitetyt näkemykset perusteltuina ja oikeansuuntaisina siltä osin kuin Ruotsissa on esitetty, että ammattimaisille sijoittajille tulisi soveltaa lievempiä säännöksiä kuin vähittäissijoittajille. Lisäksi Ruotsissa esitetty lähtökohtainen näkemys siitä, että pörssilistatut yhtiöt on pääsääntöisesti suljettu soveltamisalan ulkopuolelle, on järkevä. Vaikkakin direktiivin jotkin säännökset liittäisivät pörssilistatut yhtiöt sekä Ruotsissa että Suomessa AIFM – säännöstön piiriin, on tärkeä kysyä seuraava kysymys: Ovatko pörssiyhtiöt nykyisten raportointivelvoitteiden valossa tarkasteltuna niin heikosti säänneltyjä, että on perusteltu tarve liittää nämä toimijat myös AIFM – säännöstön soveltamisalaan? Pörssilistatut yhtiöt toimivat nykyisellään tarkkojen ja yksityiskohtaisten raportointivelvoitteiden alla, josta syystä olisi hyvä harkita vaihtoehtoa, jossa pörssilistattu yhtiö jää AIFM – säännöstön ulkopuolelle.

Luxembourgin lainvalmistelusta

Esityksen sivuilla 47 – 49 on käsitelty Luxembourgin lainvalmistelua. Muun muassa Luxembourgin mainitaan ”… käyttäneen huomattavasti direktiivin sallimia kansallisia poikkeuksia helpottaakseen toimijoiden liiketoimintaa”. Esitämme tällaista menettelyä huomioitavaksi Suomen AIFM – lainvalmistelussa mahdollisimman laajassa määrin ja etenkin markkinointisäädösten osalta, jotta turvattaisiin Suomen pääomamarkkinoiden kilpailukyky.

Saksan lainvalmistelusta

Esityksen sivulla 49 on lyhyesti käsitelty Saksan AIFM – lainvalmistelua. Saksassa on esitetty erityistä säilytysyhteisön vaihtoehtoa pääoma- ja kiinteistöpääomarahastoille. Esitämme, että tällaista vaihtoehtoa harkittaisiin myös Suomessa, tai edellä mainittua vaihtoehtoa, jossa nämä rahastot voivat sopia kevennetysti säilytysyhteisöpalvelusta. Esteenä Saksan mallille voi olla se, että Saksassa menettelyn mainitaan esityksessä perustuvan erityiselle yhteisömuodolle (Treuhänder), jollaista Suomessa ei tunneta, vaan säilytysyhteisöinä tulisivat lähtökohtaisesti toimimaan luottolaitokset sekä suurimmat sijoituspalveluyritykset.

Ranskan lainvalmistelusta

Esityksen sivulla 51 mainittu ja Ranskan lainvalmistelussa esille tuotu ajatus sijoitustuotteiden jaosta sijoitusrahastodirektiivin mukaisiin, vähittäissijoittajille suunnattuihin sekä ammattimaisille sijoittajille suunnattuihin on sikäli hyvä, että näitä eri tuoteryhmiä voisivat koskea eri säännöt, etenkin vähittäis- ja ammattisijoittajille suunnattujen välillä.

Sijoitusmarkkinoista etenkin epäsuorassa kiinteistösijoittamisessa

Esityksen sivulla 59 on todettu, että ”Sijoitusrahastomuotoisen kiinteistörahaston perustamista on puolestaan pidetty vaikeana, koska institutionaaliset sijoittajat ovat tottuneet kommandiittiyhtiöön, minkä lisäksi sijoitusrahastolain yksityiskohtainen sääntely aiheuttaa kustannuksia, jotka vaikeuttavat kilpailuedellytyksiä verrattuna kommandiittiyhtiöihin, ja koska sopivien kiinteistösijoituskohteiden hankinta on vaikeaa”. Haluamme huomauttaa, että institutionaaliset sijoittajat eivät ole tottuneet tiettyyn rakenteeseen, koska tottumus ei ratkaise tarkkaan harkittuja ja tutkittuja sijoituspäätöksiä, vaan muut seikat (mm. tuottotaso sekä turvaavuus). Lisäksi sivulla 59 seuraavassa kappaleessa mainitut verotus sekä joustavammat sopimusrakenteet ovat keskeisessä roolissa. Kommandiittiyhtiömuotoisissa rahastoissa käytetty osakassopimus (limited partnership agreement, LPA) voi monesti olla hyvinkin tarkka ja monijakoinen sopimus, koska kyseessä olevien rahastojen sijoitus- ja toimintakaudet ovat pitkiä ja sijoitettavat määrät huomattavia.

Edelleen esityksen sivulla 59 todetaan vakavaraisuussäännöksiin liittyen: ”Koska esimerkiksi työeläkevakuutusyhtiöiden vakavaraisuutta säännellään tiukasti, ne eivät ole pystyneet kilpailemaan kiinteistösijoituksista samalla tavalla velkarahan avulla”. Varsinaisia vakavaraisuussäännöksiä kriittisempi insentiivi epäsuorille kiinteistösijoituksille on ollut vakuutusyhtiölain (521/2008) 15 luvun 1 § säännös, joka rajoittaa vakuutus- ja työeläkevakuutusyhtiöiden lainankäyttöä sijoitustoiminnassa. Lisäksi epäsuorat kiinteistösijoitusinstrumentit yleistyivät jo 2000 – luvun alussa, vaikka reaalikorko laski historiallisen matalalle tasolle vasta vuoden 2008 lopusta alkaen. Edelleen esityksen sivulla 59 on todettu: ”Kolmas merkittävä tekijä epäsuorien kiinteistösijoitusten yleistymisen taustalla on ollut institutionaalisten sijoittajien pyrkimys ulkoistaa kiinteistöjensä hoito ja hallinta”. Kiinteistöjen hoidon ja hallinnan syitä ovat monesti olleet yksilölliset organisaatioratkaisut sekä kiinteistövarainhoitoon liittyvän palveluvalikoiman laajentuminen Suomessa, eikä se ole suoranaisesti vaikuttanut epäsuorien sijoitusinstrumenttien suosioon tai epäsuosioon.

Edelleen esityksen sivulla 59 on todettu kiinteistömarkkinoista seuraavasti: ”Suomi on koettu tällaiseksi talouskasvun ja vakaan julkisen talouden takia ja kiinteistösijoituksilta odotetaan noin 7,5 – 8 prosentin keskimääräistä vuosituottoa”. Keskimäärin tämä lukema pitää paikkansa, mutta kiinteistösijoitukset varsinaisesti luokitellaan riski- ja tuottoprofiilin perusteella niin sanottuun core – luokkaan (tuotto 3 – 6 %), value added – luokkaan (7-9 %) sekä opportunistic – luokkaan (tuotto yli 10 %). Kun yksittäinen sijoitus tehdään epäsuoran instrumentin kautta ja käytetään velkavipua, voivat nämä sijoitetun pääoman tuottolukemat nousta muissakin kuin opportunistic – luokissa yli 10 prosenttiin. Lisäksi eri luokkien tuottotavoitteet voivat vaihdella riippuen taloustilanteesta, esimerkiksi kun lainarahaa on helposti saatavilla, liikkuvat sijoitusten alkutuottotasot usein alaspäin hintojen noustessa.

Usean sijoittajan kysymys

Esityksen sivuilla 60 – 61 on käyty läpi usean sijoittajan kysymystä. Direktiivin 4 artiklassa on vaihtoehtoinen sijoitusrahasto määritelty siten, että se muun muassa hankkii pääomia useammalta kuin yhdeltä sijoittajalta. Tunnusmerkistön mukaan vaihtoehtoisessa rahastossa tulisi olla vähintään kaksi sijoittajaa. Edelleen direktiivin 4 art. termillä usea sijoittaja ei tarkoiteta suppeaa ryhmää sijoittajia. Esityksessä lisäksi todetaan, että on perusteltua katsoa, että esimerkiksi kaksi sijoittajaa eivät muodosta usean sijoittajan joukkoa. Edelleen esityksen mukaan on kyseenalaista pitää kahta useampaa sijoittajaa useana sijoittajana, jos kyseessä on suppea joukko sijoittajia, etenkin silloin kun sijoittajat eivät ole toisilleen tuntemattomia tai jos sijoituksen tekeminen on rajoitettua. Edelleen useaa sijoittajaa vastaan puhuu se, mikäli sijoituspäätöksen tekeminen ei ole seurausta direktiivin mukaisesta markkinoinnista. Arvio tulee tehdä tapauskohtaisesti ja huomioiden direktiivin määritelmän sekä tulkintaa ohjaavan suhteellisuusperiaatteen.

ESMA:n 19.12.2012 julkaistussa konsultaatiossa ”Guidelines on key concepts of the AIFMD” (ESMA/2012/845) on esitetty tarkentavia luonnosmääritelmiä muun muassa sijoittajajoukon määrittelyyn. ESMA:n ohjeistuksen sivulla 10 on muun muassa todettu, että asiassa on huomioitava kyseessä olevan rahaston tai yhteisön säännöt. Mikäli säännöt eivät estä pääoman keräämistä useammalta kuin yhdeltä sijoittajalta, on katsottava että yhteisö kerää pääomaa useammalta kuin yhdeltä sijoittajalta. Siksi sijoitusyhteisö, jossa on vain yksi sijoittaja, mutta jonka yhteisön säännöt tai kansallinen laki eivät nimenomaisesti estä pääoman keräämistä useammaltakin kuin yhdeltä, tulisi katsoa yhteisöksi joka kerää pääomaa useammalta kuin yhdeltä sijoittajalta. Samoin tulee menetellä tilanteessa, jossa kyseessä oleva ainoa sijoittaja on vastaavasti kerännyt varat useammalta kuin yhdeltä sijoittajalta, esimerkiksi syöttörahastorakenteissa tai muulla vastaavalla tavalla.

ESMA:n ohjeissa esitetäänkin ohjeluonnoksena sivuilla 52 – 53, että sijoitusyhteisön katsotaan keräävän pääomia usealta sijoittajalta, mikäli kansallinen laki, perustamissäännöt tai muu lain sitova vaikutus estä tällaista toimintaa. Näin tulee menetellä, vaikka a) yhteisöllä on tosiasiallisesti vain yksi sijoittaja b) ainoa sijoittaja sijoittaa varoja, jotka se on kerännyt useammalta kuin yhdeltä luonnolliselta tai oikeushenkilöltä. Esitämme kuitenkin, kuten VM:n luonnosesityksessä on arvioitu, että yhden tai suppean sijoittajajoukon muodostama sijoitusyhteisö voitaisiin esimerkiksi hakemuksesta tai esitetyn selvityksen perusteella sulkea AIFM – säännöstön ulkopuolelle. Päätöksen voisi tehdä valvontaviranomainen ja mahdollisuus tulisi kyseeseen vain sellaisten yhteisöjen perusteella, joiden ainoa tai ainoat sijoittajat olisivat ammattimaisia sijoittajia.

Poissuljentamahdollisuus olisi tärkeä etenkin sellaisille sijoitusyhteisöille, jotka on perustettu niin sanotusti club deal – tyyppisinä tai vain yhtä sijoitusta varten ja esimerkiksi kommandiittiyhtiömuotoisena rahastorakenteena. Etenkin suuria kauppakeskuksia tai infrasijoituksia sekä PPP – hankkeita saatetaan toteuttaa vain yhden tai 2-3 toimijan toimesta tällaisissa rakenteissa, eikä ole järkevää että näitä otettaisiin samojen säännösten alle kuin rakenteita ja yhteisöjä, jotka harjoittavat tätä toimintaa säännöllisenä liiketoimintanaan kolmansille tai ennalta määräämättömille tahoille.

Erilliset toimiluvat AIFM – ja MiFID – säännöstöille

Esityksen sivuilla 69 – 70 on analysoitu AIFM – ja MiFID – säännöstöjen toimilupien erillisyyttä. Toimilupien erillisyys olisi toimijoiden kannalta yksiselitteisin, koska AIFM – lain soveltamisalan piiriin tulevista yhtiöistä valtaosa ei myy muita kuin pääoma- ja kiinteistöpääomarahastotuotteita. Toinen kysymys ovat sellaiset rahastoyhtiöt, joilla on HEFE – tyyppisiä rahastoja joko sijoitusrahasto- tai erikoissijoitusrahastomuodossa pääomarahastojen lisäksi. Nämä yhtiöt saattavat toimia samassa konsernissa, mutta tyypillisesti eri rahastomuodot on keskitetty eri tytäryhtiöihin, jolloin lupamenettely olisi tytäryhtiökohtaista.

Kolmannen maan lainsäädännön yhdenmukaisuus

Esityksen sivulla 75 on referoitu direktiivin art. 39 vaatimuksia kolmannen maan lainsäädännön yhdenmukaisuuden vaatimuksesta osiossa ”Lainsäädännön nykytilan arviointia”. Jaksossa on todettu, että ”Suomesta ulkomaisiin hedge-rahastoihin tehtyjen sijoitusten näkökulmasta on puolestaan keskeistä, rajoittaako direktiivin 39 artiklassa asetettu vaatimus kolmansien maiden lainsäädännön yhdenmukaisuudesta esimerkiksi työeläkevakuutusyhtiöiden mahdollisuutta sijoittaa varojaan yhdysvaltalaisten hallinnointiyhtiöiden hoitamiin hedge-rahastoihin”. Koska kysymys on erittäin kriittinen työeläkesijoittajien eläkevarojen tuoton ja riskin hajautuksen kannalta, esitämme edellä mainitulla tavalla, että säännöksiin kirjattaisiin lievennyksiä ammattimaisten sijoittajien kohdalle markkinoinnin suhteen.

Vakavaraisuusuudistuksesta

Esityksen sivulla 76 todetaan, että ”Siinä missä direktiivin mukainen valvonta keskittyy rahoitusmarkkinoiden riskien hallintaan, on työeläkevakuutusyhtiöiden valvonta suuntautunut valvottavien riskien hallintaan. Tämä tehtävä jakautuu valvottavien ottamien riskien arviointiin ja vakavaraisuuden eli riskinkantokyvyn mittaukseen. Esityksen tavoitteena on osaltaan varmistua siitä, että työeläkevakuutusjärjestelmän riskit eivät kasva hallitsemattomasti ja ilman asianmukaista valvontaa”. Haluamme huomioida, että sosiaali- ja terveysministeriössä (”STM”) on paraikaa käynnissä työeläkelaitosten vakavaraisuuden uudistuksen kolmas vaihe. STM:n työssä arvioidaan erilaisia riskimalleja sekä vakavaraisuuslaskennassa noudatettavia säännöksiä. Siksi ei välttämättä ole tarkoituksenmukaista arvioida vakavaraisuusnäkökulmia osana AIFM – lain valmistelua, koska näitä kysymyksiä käsitellään jo STM:n useassa työryhmässä. On tärkeä muistaa, että globaalit PE-, PERE- ja HEFE – rahastot tuovat haastavassa tuottoympäristössä pitkän ajan vahvaa tuottoa sekä hajauttavat sijoitussalkkua maantieteellisesti. Ulkomaiset asiantuntijatkin (mm. Keith Ambachtsheer: ”The pension system in Finland: Institutional structure and governance”) ovat suosittaneet, että nykyistä suurempi osuus Suomen eläkevaroista hajautettaisiin globaalilla tasolla.

Vaihtoehtoisen sijoitusrahaston hoitajan määritelmä

Esityksen sivulla 82 mainittu määritelmä vaihtoehtoisen sijoitusrahaston hoitajalle on selkeä ja hyvä määritelmä (hoitajalla tarkoitetaan oikeushenkilöä, jonka säännöllistä liiketoimintaa on vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoito).

Markkinoinnin määritelmästä

Esityksen sivulla 83 on käyty läpi markkinoinnin määritelmää AIFM – lakiin. Kuitenkin kuten yllä on jo tuotu esiin, esitämme harkittavaksi että markkinointiin kirjattaisiin mahdollisimman salliva muoto,tai että markkinoinnista tehtäisiin kaksi erilaista säännöstä, joista lievempää sovellettaisiin ammattimaisiin ja ankarampaa vähittäissijoittajiin kohdistuvaan markkinointiin.

2 – tason asetus ja ESMA:n ohjeet

Komissio on julkaissut 19.12.2012 niin sanotun 2-tason tarkentavan asetuksen C(2012)8370 AIFM – direktiiviin liittyen. Lisäksi ESMA on julkaissut 19.12.2012 direktiivin implementointiin liittyviä, yksityiskohtaisempia aloitteita (consultation paper). Yllä mainitun ”Guidelines on key concepts of the AIFMD” (ESMA/2012/845) – ohjeistuksen lisäksi ESMA on julkaissut ohjeistuksen “Draft regulatory technical standards on types of AIFMs” (ESMA/2012/844). Ohjeistusluonnoksia voi kommentoida ESMA:n kuulemismenettelyssä 1.2.2013 mennessä, mistä syystä näitä ei lähdetä tässä yhteydessä käymään läpi muutoin kuin mitä yllä on soveltuvin osin viitattu lausunnossa. Tulemme kuitenkin toimittamaan erillisen lausuman 2-tason asetuksesta 1.3.2013 mennessä VM:n komission kanssa käytäviä keskusteluja varten.

Yleisenä huomiona todetaan kuitenkin tässä, että komission asetuksen 23 art. säädetty sijoittajien tasapuolinen kohtelu (”Fair treatment of investors in the AIF”) voi aiheuttaa poikkeamistarpeen nykyiseen PE – ja PERE – rahastoissa tavalliseen sopimuskäytäntöön, jossa rahastoon liittyvä sijoittaja tyypillisesti pyrkii side letter – liittymissopimuksessa turvaamaan itselleen vastaavat oikeudet kuin muille sijoittajille on myönnetty tai tullaan myöntämään (most favoured nation/MFN – ehto). Art. 23 kohta 2 kuitenkin määrää, että ”Any preferential treatment accorded by an AIFM to one or more investors shall not result in an overall material disadvantage to other investors”. Sinänsä artiklan säännöstä voidaan tulkita siten, että MFN – ehto ei aiheuta sellaista yleistä taloudellisesti heikompaa asemaa (overall material disadvantage) kuin minkä säännös kieltää. Säännös olisi kuitenkin soveltuvampi vain vähittäissijoittajille myytäviin rahastoihin, sillä sopimusvapauden periaate on lähtökohta yritysten välisissä toimissa.

Edelleen yleisenä huomiona todetaan asetuksen 19 art. (Due diligence when investing in assets of limited liquidity”), että yksittäisten yritysten liiketoiminnallisiin päätöksiin ei ole tavallisesti annettu viranomaissäädöksiä. Art. 19 määrää kuitenkin vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajalle velvollisuudeksi epälikvidien sijoituskohteiden (kuten yritysten tai kiinteistöjen) kohdalla suorittaa erillinen due diligence (DD) – tarkastus ennen kaupan tekemistä sekä arvioida sijoituskohteita muun muassa siinä suhteessa, kuinka helppo näistä on irtautua. Lisäksi kaikki art. 19 tarkoittamat toimenpiteet on dokumentoitava. Sinänsä erilaiset DD – tarkastukset ovat jo nykyisin markkinakäytäntö, mutta koska niistä tulee lakisääteisiä ja ne on dokumentoitava, lisää tämä kustannuksia sekä herättää kysymyksen, tullaanko tiettyjä kauppoja retroaktiivisesti kyseenalaistamaan esimerkiksi valvontaviranomaisen taholta. Tilannetta voisi verrata sääntelyyn, jossa esimerkiksi terästuottajaa edellytettäisiin säädöstasolla erikseen arvioimaan mahdollista ylikapasiteettiaan sekä sen myyntimahdollisuuksia ja myynnissä huomioon otettavia riskitekijöitä. Tämäntyyppinen sääntely voi lisääntyessään vaikeuttaa elinkeinoelämää sekä heikentää EU:n alueella toimivien yritysten kilpailukykyä.